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| 张忆东：警惕海外三个大雷 立足长期战略性看多港股 2020年03月15日 20:51 新浪财经-自媒体综合 来源：张忆东策略世界 一、大号版“2018年2月踩踏”和加长版“1987年股灾”已上演，是砸出“黄金坑”？ 还是问题才刚开始？ 1、二月下旬至今我们持续提醒海外风险：“西风冷”、risk off、“倒春寒”。当前 美股步入小熊市的判断已成事实，海外金融危机的迹象初步显现。此次美国股市的大号“股 灾”，海外疫情超预期和原油价格战进一步引发恐慌是外部次要因素，内因是美国股市“短 期估值偏高 交易拥挤、杠杠产品 基本面下行”。2、美股历史上的股灾分两种类型1）砸 出“黄金坑”机会的“股灾”，1987年10月黑色星期一、2018年2月美股“踩踏”。2）短 期“股灾”标志着危机升级并将冲击债务和经济，2000年股灾标志互联网泡沫泡沫、2008年 金融危机。 二、以史为鉴，复盘2008年次贷危机的四个阶段：第一阶段：火花涌动，次贷机构出现 流动性危机，贝尔斯登计划申请破产。第二阶段：风暴喘息期，美联储的干预行为使资本市 场获一段平静期。第三阶段：债务危机和经济冲击，恐慌情绪蔓延到债市和实体经济，出现 对金融体系的挤兑。第四阶段：全球救火，全球主要经济体携手展开大规模货币政策刺激和 财政刺激计划。 三、短期海外展望：乍暖，股灾后有望回光返照式反弹，但较难持久 1、面对全球“股灾”，主要经济体开始维稳，短期市场有望反弹：1）美联储解决流动 性恐慌，特朗普尽力化解疫情恐慌；2）中国、欧洲等推出维稳或刺激政策。 2、警惕“救火后遗症”：1）加大检测之后，美国疫情数据有飙升风险；2）美国10年 国债收益率，作为全球资产定价的锚，阶段性的不稳定状态仍将延续。美联储大放水之后， 已经低于1%的10年期美债收益率，未来为零甚至负利率的预期提升。3）要提防资金从新兴 市场回撤到美国库券市场。历史证明，危机模式下，若欧、日情况更糟，全球资金依然会把 美债作为主要的避风港。 四、中期展望：海外危机初露峥嵘，欧美债务风险才刚开始 1、最大的一个大雷：欧洲经济及债务风险，不可低估疫情和股灾对其冲击。 1） 欧洲债台高筑，民粹主义盛行，负利率状况下只能依靠量化宽松支撑。2018年欧元 区非金融企业部门杠杆率107.1%，远超过2008年。2）基于欧元区经济结构特征，疫情对欧 洲经济的中期冲击严重。2018年欧元区商品和服务出口占gdp的比重为45.9%，远高于中国 （19.5%）日本（18.4%）美国（12.2%）。3） 疫情对打破“qe可以搞定一切危机”幻觉， 近期高收益债利差上升。后续，警惕未偿还规模达3.58万亿欧元的欧洲金融债或成欧洲债务 危机导火索。 2、第二个大雷：债务风险从欧洲向美国传递，警惕美国页岩油、航空等领域1） 美国 当前杠杆率远超过2008年，低评级的债务规模占比大，近期高收益债利差从前几年3%-4%的 低位升至6.46%，为2016年5月以来的最高值。 2） 油气相关的债务规模在美国高收益债占比为10.6%，美国信用债存量中，能源业规 模为8570亿美元，仅次于银行业。后续需密切关注页岩油公司cds。 3）航空产业链受疫情冲击叠加产业链资本结构的负反馈，债务风险加大。 3、第三个大雷：举债进行回购股份的风险暴露：降息周期下，常见美国上市公司举债 回购，若难以为继，轻则反向减持股份，重则破产清零 五、投资策略：“危”中有“机”，以“长”打“短”，“长钱”买入好时机 5.1中短期展望：乍暖还寒。股灾后的反弹或产生“v型反转”幻觉，但中期的海外经济 风险和债务风险仍箭在弦上。美股可参考2015年a股的节奏。 5.2长期展望：临危不惧，以史为鉴，不论是1987年股灾还是2008年危机的恐慌阶段， 都是长期逢低买入最有竞争力的优质公司的好时机。 5.3投资建议：危中有机，建议“长钱”立足长期（1年以上）逢低做多中国：首先，建 议长钱积极布局安全边际高的中国核心资产，等待全球复苏时收获：其次，立足长期，一年 以上，战略性看多港股，便宜是硬道理；第三，长期来看，科技依然是未来三、五年的主旋 律，耐心淘金中国科技核心资产。 风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险 —●●●●— 报告正文 —●●●●— 一、大号版“2018年2月踩踏”和加长版“1987年股灾”已上演，是砸出“黄金坑”？ 还是问题才刚开始？ 1.1、回顾：2月下旬至今，我们持续提醒海外风险——“西风冷”、risk off、“倒春 寒” 20200216《平衡市下的结构性行情》：（1）下调了对2020年中国权益资产（a股、港 股）大盘指数的判断——从2012年11月12日年度策略《全球资产荒和中国核心资产牛市新主 角》判断的指数牛市（即年涨幅 20%以上），下调为平衡市（年涨幅 10%左右），其中，1 月中旬的高点到年底的大盘指数可能是弱平衡市（涨幅正或负 10%以内）。（2）除非发 生“全球股市大熊市”的小概率事件，否则，a 股和港股不可能出现系统性熊市。 20200223《西风冷、东风暖，顺风而行》：预警了海外风险，明确给出海外risk off将 主导的观点：“西风冷，海外避险情绪抬升，海外资产短期进入risk off。后续海外基本面 情况承压，欧美市场估值处于高位，避险情绪的影响将短期居于主导”。 20200308《短期“倒春寒”，中期“避风港”》展望海外市场：1）未来数周欧美股市 仍将震荡筑底、频现暴涨暴跌的不稳定状态，基本面预期受疫情压制，偏高的估值将调整。 2）中期，基于美联储果断带领全球“大放水”、全球加强疫情防控的合作，我们判断2020 年美股大概率是小熊市（20%左右跌幅）或震荡市（10%左右的涨跌幅），而跌幅超过30%、 40%的大熊市仍是小概率，美股引发全球股市大熊市也是小概率。 1.2、美股步入小熊市的判断已成事实，海外金融危机的迹象初步显现 近三周（20200224-20200312）海外主要大类资产普遍下跌，特别是欧美股市下跌惨 烈，快速步入熊市。其中，泛欧斯托克50指数下跌29.0%，标普500指数下跌25.7%，msci新 兴市场指数下跌18.6%，布伦特原油下跌43.2%，黄金价格下跌4.09%，巴克莱美国国债指数 （涨3.78%）。 更为糟糕的是，3月9日之后海外金融危机的迹象初步显现，具体四方面体现： 首先，流动性匮乏的情况开始蔓延，传统的避险资产也同步下跌。3月9日至12日，黄金 下跌5.8%，甚至被认为最稳固的避风港美国国债市场也出现流动性问题，美国国债指数下跌 1.2%。美国国债的长端市场遭遇流动性风险的冲击，投资者纷纷向更短端的2年期国债以及1 年以下国库券市场避险，10年期国债收益率从3月9日的0.54%抬升到3月13日的0.94%，2年期 国债收益率在低位平稳。 其次，风险资产均大幅下跌。3月9日至12日，布伦特原油价格大幅下跌26.6%，泛欧斯 托克50指数下跌20.4%，标普500指数大幅下跌16.5%，msci新兴市场指数下跌12.7%。 第三，金融市场恐慌程度达到历史级高度，“现金为王”成为最后的信仰，美元一改前 期颓势。本周二（3月10日）美元指数上涨1.59%，并在后面几天持续走强。但是曾经被视为 美元替代者的比特币出现大崩盘。vix指数3月12日盘中最高值高达76.83，这一数值为除了 2008年金融危机期间以外时间的最高值。 第四，欧美股市的风险开始向欧美的债市蔓延。美国高收益债券利差本周三（3.11）高 达6.46%，高于2019年年初高点5.37%，次于2016年2月高点的8.39%、2011年10月欧洲危机时 8.65%、2008年次贷危机时最高19.53%、互联网泡沫破灭之后的2002年最高值9.93%。 1.3、探因此次美国股市的大号“股灾”，以便把脉后市熊、牛 毫无疑问，此次美股大号股灾的外在触发因素是海外疫情超预期地蔓延，而沙特发动原 油价格战更进一步引发恐慌，这两大黑天鹅引发海外市场的恐慌踩踏。 但是，苍蝇不叮无缝的蛋，这些外因是次要因素，内因是美国股市“短期估值偏高 交 易拥挤、杠杠产品 基本面下行”。 首先，美国股市的整体估值处于相对高位。此次美股大跌之前，2020年2月18日标普500 指数静态市盈率22.2倍，高于1990年以来的3/4分位数。2018年2月踩踏式大跌之前，标普静 态估值为23.1倍。1987年10月黑色星期一的前夕，标普静态估值高点为22.77倍。 历史上来看，此次美股牛熊转折之前标普500指数的静态估值，远低于2000年互联网泡 沫破灭时的30.12倍数，2003年3月美股熊市见底并开启新一轮牛市时静态市盈率也高达 17.39倍。静态市盈率并非大泡沫也能出现金融危机，在2008年金融危机前期（20071231） 为17.45倍数，危机期间市盈率最低点为10.99倍。 其次，美股盈利预测下调，彭博2020财年一致预期eps持续下行，上市公司近几年趁着 利率走低而举债回购（buyback）的模式开始受到质疑。美股eps增长的重要动能是依靠回 购，并不能体现公司的内生增长动能，盈利质量有水分。 过去十年看，以标普500指数公司为代表的美国公司进行了大量的回购，2018年下半年 之后的回购更是惊人，2018年q4标普500成分股公司回购金额高达2170亿美元，2019q1为 2012亿美元。 从2019年因子表现的角度，回购\分红的公司能够取得超额收益，而体现内生增长的资 本支出因子却取得负收益。从侧面显示出，美股股价回购驱动而非内生增长盈利驱动。 第三，长达十多年的美股牛市，令投资者放弃了警惕性，etf被动投资、平价基金自我 强化地大发展、美股散户投资热情高涨，导致投资过度拥挤，一旦出现超预期“黑天鹅”容 易出现矫枉过正的踩踏。 美股牛市永远涨的理念深入人心，市场充斥着高杠杆资金、量化产品，特别是近年华尔 街流行的风险平价基金模式。这些基金规模数以万亿美金，根据各种资产之间历史上的波动 率属性、风险关联度，在最新的风险情况变化时自动配置资产。美股过去1周内两次创历史 的熔断，跟风险资产和避险资产遭遇通杀时，平价基金被迫平仓、降低杠杠的群体性抛售有 关。 全球机构资金近几年超配美股、持续流入美股eft，一旦预期反转则容易踩踏。根据彭 博口径统计，从2019年8月份开始，投资于美国股票市场的etf连续大量的流入。但是从2月 下旬开始，聪明钱指数在20200224-20200228出现大幅下滑，当周投资于美国的股票型etf基 金净流出202.6亿元。 2017年之后美国散户投资热情飙升，美国折扣经纪商交易量从2019年12月的不到150万 到2020年1月底超过190万，截至2018年年底美国上市公司市值/gdp约148%。2017年至今特朗 普总统对美股百般呵护。美股牛市充斥着这次不一样，专治各种不服的，质疑美股牛市的声 音被反复打脸。 1.4、美股历史上的股灾分两种类型——“黄金坑”或者危机升级 1.4.1类型一：砸出“黄金坑”机会的“股灾” 最典型的就是类似1987年10月股灾以及2018年2月踩踏，原因都是短期估值偏高 交易拥 挤 黑天鹅冲击，但是，债务风险没有被引发，经济基本面也没有受到严重影响，所以，中 期来看，并不可怕，反而是逢低买入的好机会。 1987年10月“黑色星期一”：标普500指数从“黑色星期一”的前一周就开始下跌，前 一周周跌幅为9.12%；10月19日单日下跌20%，之后两日股价开始回升，20日、21日单日涨幅 分别为5.33%、9.1%。随后，盘整了一个月左右，美股重新进入慢牛行情。 2018年2月美股“踩踏”：大跌之前美股标普500预期pe高于1990年以来的3/4分位数水 平。调整之前半年一致预期乐观、交易拥挤，一旦预期反转则遭遇反身性“踩踏”。2018年 1月29至2月8日标普500指数跌幅10.2%。标普500指数于2月9日下探至最低点2532.69。随后 两月行情震荡，4月初起指数见底后开始冲走牛途，于9月底到达2018年最高点2940点，2019 年也继续是大牛市。 1.4.2类型二：短期“股灾”标志着危机升级，进一步冲击债务和经济 这种就是引燃了金融危机或严重冲击实体经济的美股股灾，比如1929年美股股灾引发经 济危机，2000年股灾引发互联网泡沫破灭，最典型是2008年金融危机（将在第二部分详细复 盘）。 案例一：2000年中期到2003年初的美股熊市中的股灾： 1）确认互联网泡沫破灭的美股股灾：2000年4月10日开盘后纳斯达克市场暴跌，带动标 普500指数连跌5日，其中4月14日单日标普跌幅达5.83%，标普500指数由4月7日收盘价 1516.35下跌至4月14日收盘价1356.56，单周跌幅达10.54%。纳斯达克指数从2000年3月的高 点5132点跌到4月14日3200左右，确认了熊市，之后虽有短暂的弱反弹，但是，此轮美国熊 市一直调整到2003年初。 2）2001/9/21：“911”事件后开市第一周：“911”事件美股延后一周开市，9月17日 为事件后第一个开盘日，之后标普500连续一周下跌，标普500指数从2001年9月10日收盘价 1092.54开始下落，于9月21日下探至最低点944.75，周跌幅达到11.6%。下周开市后恐慌情 绪缓和，股市开始上扬，标普500指数两周后（10月11日）恢复至下跌前的位置，随后，继 续调整，直到2003年3月开始长牛。 案例二：2008年10月金融危机下的惨烈“股灾”：标普500指数从10月1日起连跌10日， 10月6日至10月10日单周跌幅达到18.2%。10月13日开市后标普500指数有所回升，单日涨幅 达11.58%，但是，金融危机带来的影响尚未根本扭转，美国股市随后又一路下跌，于2009年 3月才见底。 二、以史为鉴，复盘2008年次贷危机的四个阶段 如果各国政府不协调应对新冠病毒的传播，欧盟可能面临类似于2008年全球金融危机的 金融危机。——欧央行行长拉加德 这一部分，我们将复盘2008年次贷危机，为我们进一步分析当前海外金融市场面临的脆 弱风险点时，提供借鉴。虽然，近期，中、美开始释放出刺激政策，短期大概率会推动全球 股市反弹，但是，我们要从中期来展望海外股市风暴后的演绎——会不会导致全球新一轮影 响广泛而深远的金融危机？ 基于美联储前主席伯南克的自述，我们将2008年金融危机划分为4个阶段。当2007年下 半年次贷的违约火花涌动，然后以此传导至信贷市场和经济领域，点燃了金融危机，并蔓延 至全世界，最后引爆了欧债危机。 2.1、金融危机第一阶段：火花涌动（2007年8月-2008年3月）流动性危机在小范围的弥 漫 2007年7月9日，法国巴黎银行宣布冻结赎回三只持有美国次级抵押贷款支持证券的基 金，并将冻结的原因归于市场流动性的全面丧失。我们对危机有足够的了解，所以预感这次 将是一场大危机，尽管那时我们还不知道它会演变成几代人以来所经历的最为严重的一场危 机。——伯南克 在次贷危机的第一阶段，次级抵押贷款机构出现流动性危机，进而引发对于经济衰退风 险的担忧，美股2007年10月中旬见顶之后一路下跌，跌到2008年3月初。2008年3月次贷危机 蔓延到小高潮，贝尔斯登[1]计划申请破产。 最初的流动性危机仅在次级抵押贷款机构中弥漫，伯南克认为次级抵押贷款的规模和范 围是可控的[2]。2006年7月至2008年3月，美国8个主要城市的房价已经跌幅超过20%，次级 抵押贷款问题暴露。 美联储起初采取的仍是一系列传统救助措施。美联储在议息会议前紧急调低贴现利率 50bp，目标利率从5.25%下调至2.25%。历史何其相似！ 布什总统签订一揽子经济刺激法案，大幅退税，刺激消费。 金融危机第一阶段大类资产表现：美元指数向下；原油、黄金等反弹；美债收益率下 行；美股开始步入熊市，道琼斯指数从2007年10月高点14198点持续跌到3月10日收盘11740 点，期间，最大回撤18%。 2.2、金融危机第二阶段：风暴喘息期（2008年3月-8月） 美联储的干预行为使得资本市场在3月至8月期间获得一段时间的平静。2008年3月贝尔 斯登申请破产，摩根大通利用美联储提供的紧急支持进行了救助。 2008年3月至8月期间，衡量银行体系信贷压力的libor-ois息差向下走稳，vix指数回 落，诸多金融人士称，“美国次贷危机已经进入到最后阶段”。 评级公司纷纷放缓调整贷款担保公司的评级，以给予监管部门和金融机构制定救援计划 危机的第二阶段大类资产表现： 强势美元开始。伯南克于6月3日对美元贬值提出了警告，布什总统于6月9日提出美国将 致力于强势美元，保尔森也相继表示稳定美元汇率。这暗示了货币政策决策层更加关注美 元、并抵制长期通胀预期出现变化。 美股反弹-震荡盘跌。道琼斯指数一度从3月10日11740点反弹到5月19日的13136.69点， 幅度12%，但是，之后又重回跌势，持续跌到7月份中旬，创新低并有效击穿850日均线之 后，在11700点附近横盘。其他指数类似。 美国实际利率上行。黄金下跌，由1010美元/盎司跌至8月的800美元/盎司。 原油下跌。由145美元/桶跌至114美元/桶，两者跌幅约20%。 2.3、金融危机第三阶段：债务危机和经济冲击（2008年8月-10月） 2008年9月开始出现对金融体系的挤兑，恐慌情绪蔓延到债市和实体经济。 财政部及美联储向房利美和房地美各自注资1000亿美元，基本将两家抵押贷款巨头收为 国有。 2008年9月15日雷曼兄弟申请破产，进一步冲击美国金融市场之后，美联储于2008年10 月8日宣布降息50个基点，将联邦基金利率从2.00%降至1.50%。但此次降息已经无力挽回美 股下跌趋势。 9月15日美国银行宣布收购美林。美国国际集团aig、华盛顿互助银行和美联银行也几乎 在同一时间倒闭或濒临倒闭。 恐慌情绪快速蔓延，货币市场基金和商业票据也遭受挤兑，9月16日主要储备基金每股 净值跌破亿美元，并传染至实体经济领域。 各个市场全面陷入流动性紧缩的危机，反映银行信贷压力的libor-ois息差扩大至 3.64%，均为有数据以来的历史最高值。 金融危机第三阶段的大类资产表现——展现了危机更全面和深远影响的特征。 全球股市大崩盘，道琼斯指数自2008年8月中旬的11780点左右一路跌至至11月的7450点 左右，跌幅约36%，其他的美国股指跌幅均超三成。 大宗商品价格开始暴跌，对经济增长的担忧骤升。原油价格从2008年8月底的120美元/ 桶跌至10月底60多美元/桶，跌幅接近腰斩。 十年期国债收益分两阶段，先是避险推动，之后国债市场也出现了流动性危机，8月1日 约4%下降到9月18日3.42%，再上升到10月14日的4.06%。 市场极度恐慌下，vix一度飙升达前所未有的高位80。 黄金的走势也分两阶段，9月初发挥避险属性，金价反弹至905美元/盎司。但9月下旬之 后，当市场面临巨大的流动性压力，股市踩踏乃至债市出现踩踏，引发了投资者抛售黄金回 补流动性。流动性逆转，黄金在极短的时间内跌至713美元/盎司，跌幅21%。 2.4、金融危机的第四阶段：救火（2008年10月-2009年5月） 全球主要经济体携手展开大规模刺激计划，2008年四季度中国政府启动“四万亿财政刺 激方案”，之后，美联储启动量化宽松，全球央行进入降息周期。 美国政府实施了购买不良资产等旨在解决金融体系系统性问题的若干计划，并综合运用 了强有力的货币政策和财政刺激政策。美联储在2009年3月fomc会议决定开启国债购买和扩 大抵押支持证券（mbs）购买计划。 2008年金融危机的后续影响——欧元区经济恶化。2009年末，希腊主权债务危机凸显， 并于2010年3月蔓延至葡萄牙、意大利、爱尔兰和西班牙。 金融危机的第四阶段大类资产表现：性价比高的资产率先走出独立行情 新兴市场与发达市场股市中期走势出现差异，中国a股率先在2008年四季度见底并开始 了持续近一年的翻倍大反弹；但是，美国股市继续下挫到2009年3月，随着3月18日的qe计划 推出，美股开启了十年长牛。 十年期国债收益：在以qe为代表的大规模刺激计划背景下，十年期国债收益大幅走低， 从11月13日的3.8%大幅下降到12月18日的2.08%， 黄金：08年11月至09年5月明显走牛，期间上涨35%。 原油于08年底最低跌至31美元/桶后触底反弹。 tips衡量的实际利率从1.12%降至-0.43%。欧洲步入衰退的预期影响了美元指数，美元 反复震荡，但拉长看仍处于历史底部。 三、短期海外展望：乍暖，股灾后有望回光返照式反弹 3.1、面对全球“股灾”，主要经济体开始维稳，短期市场有望反弹 3.1.1美国对症下药——美联储解决流动性恐慌，特朗普解决疫情恐慌 首先，美联储进一步有针对性解决流动性恐慌，向市场注入流动性。 第一步，3月3日非常规降息，效果不佳。当地时间3月3日美联储降息50个基点至 1.00%-1.25%；将超额准备金率下调50个基点，此次降息是2008年以来的首次非常规降息。 但降息后，美股不涨反跌，三大股指均跌近3%。 第二步，3月12日扩大回购操作金额，并发布声明放宽国债购买规模。继3月9日之后美 股3月12日再次触发向下熔断。盘中，美联储紧急出手救市，发布声明“将从12日开始将其 隔夜融资业务扩大至超过5000亿美元，并将在13日提供更多回购操作，总额将达1万亿美 元”。当天受此消息影响，美股一度拉升1000点，但很快重新暴跌，美国三大股指收盘下跌 近10%。 第三步，3月13日开始，美联储将有针对性地开始给tips和10年、30年等长端国债市场 提供交易对手，稳定长期债券收益率，平抑其过快上升。美联储在看到流动性恐慌的问题之 后做出迅速的行动，美联储投放万亿美元流动性救市，并放宽购买国债范围限制。根据美联 储的声明，美联储将把购买范围扩大到“其他任何期限的国债”，包括票据、通胀保值债券 （tips）和其他工具，从30年期国债开始。 第四步，3月18日，我们预期美联储大概率还会选择进一步的降息。 结论是美联储如此四步走，将有望阶段性稳住美国的国债市场，让全球风险资产迎来短 暂的修复。 其次，特朗普携手美国各方政治力量，一起解决疫情恐慌。3月13日，特朗普在白宫召 开发布会，针对疫情进行全国动员，宣布“美国进入国家紧急状态”。 此举将释放额外500亿美元资金，为各州和地方政府提供大量资源对抗新冠病毒疫情。 会上，特朗普还宣布了针对油价暴跌的应对措施：指示美国能源部长为美国的战略储备 购买大量原油。 美国各州应尽快建立应对新冠肺炎的应急指挥中心。同时，针对美国新冠检测能力明显 不足问题，特朗普称，美国私人医疗机构将能够在未来一个月内提供500万份检测。 其他，如药品审批速度加快，与私营企业进行合作进行大规模监测，临时取消跨州医疗 监管等。 美国当地时间3月13日，美股受诸多利好消息的影响，迎来反弹，道琼斯工业指数涨 9.36%，纳斯达克指数上涨9.35%，标普500涨9.29%。在特朗普讲话后，wti原油期货价格盘 后大涨5%。 3.1.2中国、欧洲及其他国家或地区——政策对冲、共渡难关 首先，七国集团财长和(55.45, -3.10, -5.30%)央行总裁电话会议。当地时间3月3日早 上，美国财长努钦（steven mnuchin）和美联储主席鲍威尔牵头举行七国集团财长和央行总 裁电话会议，商讨海外疫情扩大及其经济冲击的对策。之后，鲍威尔称“g7声明承诺使用一 切可用工具，包括卫生健康政策、财政政策和货币政策，来应对危机。在这一点上，g7达成 了高度协同一致。” 其次，据外交部讯，二十国集团财长和央行行长在最新声明中一致同意将使用所有可行 的政策工具，包括适当的财政和货币措施。 第三，面对海外“股灾”恐慌蔓延，多国近期纷纷降息、或者诉诸量化宽松和流动性工 具，甚至纷纷采取了针对“股灾”的限制措施。3月12日，欧洲央行举行议息会议，“意 外”维持三大关键利率不变，主要再融资利率为0%、存款便利利率为-0.5%、边际贷款便利 利率为0.25%。加大量化宽松，额外增加1200亿欧元资产购买规模直至年底，重点确保私人 部门债券购买；为银行提供暂时性的资本援助，允许银行降低资本充足率。 第四，3月13日下午，中国也宣布将实施定向降准。中国人民银行决定于2020年3月16日 实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点；对符合条件的股 份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。以上定向降准共释 放长期资金5500亿元。 上述诸多利好消息的刺激下，周五（3.13）欧洲主要股市全线高开高走，欧洲斯托克 600指数涨幅一度扩大至4.5%，创下2015年以来最大涨幅。收盘，德国dax指数涨0.77%，英 国富时100指数涨2.46%，法国cac40指数涨1.83%。 3.2、警惕“救火后遗症” 首先，美国政府和民间力量近期全力提升美国新冠检测能力之后，我们判断，美国疫情 数据有飙升风险，从而，持续压制后续数月欧美市场的投资者信心 其次，美国10年国债收益率，作为全球资产定价的锚，阶段性的不稳定状态仍将延续。 美联储大放水之后，已经低于1%的10年期美债收益率，未来为零甚至负利率的预期提升。 特朗普的财政刺激方案，需要让美联储实行更宽松的货币政策来帮助，甚至希望零利率 和负利率政策帮助未偿还的国债进行再融资。2019年，美国联邦政府财政赤字高达1万亿美 元；未偿还国债总额约为23万亿美元，占gdp比重升至108%。 再下调两次50bp就是零利率，美联储是否做好进入“负利率时代”的准备？相较于2008 年金融危机之前，联邦基金利率已经大幅调低，3月3日美联储降息50bp以后，当前联邦基金 目标利率为1-1.25%，可供降息的空间不大。 美国10年国债的到期收益率作为全球资产配置的定价之锚，现在已低于1%，未来可能为 零甚至负利率，所以，10年期美债当前的波动性有望持续一段时间，那么，就意味着全球资 产定价将继续遭遇不稳定性风险。 第三，在危机模式下，不要期待巨量的资金会从美国债券市场撤到中国的债市或股市， 反而，要提防从新兴市场撤离回到美国的国库券市场。 根据兴业证券孟一坤（金麒麟分析师）博士对2008年金融危机的研究，2008年金融危机 时，美元和美国国债市场的避风港效应明显，境外资金回流美债对持有期限结构发生突变， 偏好流动性更高的货币市场工具以便随时进行流动性管理。外国官方、境外私人渠道在危机 期间都增持了美国短期国债和中长期国债，但迅速调高了前者的配置比例，在各类国库券工 具中，6月期最受追捧。 参考2008年危机是美联储的救市节奏以及海外流动性的变化，我们判断，中期在疫情的 影响下，欧洲和日本的情况比美国更糟糕，那么，海外的长期资金特别是各国的外汇储备依 然会把美债作为主要的避风港。一旦危机升级，3月9号到12号美债收益率曲线的变化就是预 演。危机状态下，境外资金回流美债偏好流动性更高的美国短期国债或货币市场工具，2年 期国债、1年以内的国库券受青睐。 四、中期展望：海外危机初露峥嵘，欧美债务风险才刚开始 近期，美国10年期国债收益率大幅波动，无风险收益率这个资产定价的锚失灵，预示着 当前不是股市问题，而是经济衰退 金融危机的风险很大。如果本轮海外股灾最终走向全面 金融危机，要当心哪些大雷？ 4.1、最大的一个大雷：疫情和股灾对欧洲经济及债务风险的冲击 4.1.1欧洲债台高筑，负利率状况下只能依靠量化宽松苦苦支撑 首先，负利率环境下，欧洲企业部门的债务不断抬升，2018年欧元区非金融企业部门杠 杆率达到107.1%，而2008年是96.2%。2008年金融危机以来，欧元区公债收益率飞流直下， 2014年之后开始深陷极低利率甚至负利率的泥沼中。 其次，过去数年经济低迷，但是欧洲民粹主义兴起，欧洲难以扩张财政政策。欧洲本来 各种工会势力就强大，随着民粹主义兴起，动辄就是这种示威游行，大大压制欧洲政府的财 政政策空间，其中以法国为甚。2018年，法国、意大利、葡萄牙财政赤字占gdp比例达 2.5%、2.2%和0.4%，德国甚至是财政盈余，不是没有财政刺激空间，实在是民粹政治不允 许。 第三，2018、2019年欧洲的pmi数据持续走低，负利率环境欧央行动辄诉诸量化宽松， 但是实体经济对于货币政策效果出现“抗药性”。目前来看，欧央行虽然在2018年底结束 qe，但欧央行仍未缩表。北京时间3月12日晚间，欧洲央行举行议息会议，“意外”维持三 大关键利率不变，但是，加大量化宽松，额外增加1200亿欧元资产购买规模直至年底，重点 确保私人部门债券购买；为银行提供暂时性的资本援助，允许银行降低资本充足率。 4.1.2超预期的疫情对欧洲的影响要高度警惕——有钱搞不定的事，对于老欧洲才是大 事 首先，欧洲各国此前针对疫情出台的措施——在战“疫”中已失先机。 世卫组织（who）当地时间3月13日称，截至欧洲中部时间13日10时，中国以外新冠肺炎 确诊病例已达51767例，欧洲已成疫情“震中”。按who的说法，现在欧洲每天的新增病例， 比中国疫情最高峰（金麒麟分析师）时还要多得多。who总干事谭德塞之前就提醒过：“我 们为它（病毒）令人震惊的传播速度和严重性，以及各国令人震惊的不作为深感担忧。” 欧洲国家自己也承认这一点。据报道，当地时间3月10日晚，欧盟成员国国家元首前举 行视频会议，共同商讨疫情应对措施。距离欧洲出现首例新冠肺炎疫情已经过去40多天了， 但是区内各成员国连对防护物资库存、需求与生产能力的评估都尚未完成。 其次，针对疫情蔓延后的“亡羊补牢”的工作仍不到位，欧洲内部差异大、协作渠道不 顺畅。 （1）面对快速蔓延的疫情，欧洲国家政府近日来采取了一些比较严格的防控措施，但 各国防疫各自为政，加大了区内共同抗疫难度。 对内，多国限制或禁止群体活动，减少人群聚集风险。例如，意大利3月12日宣布将关 闭所有非生产必需的企业部门； 对外，多国实行边境控制，采取严格的旅行限制措施。例如，丹麦全部或部分关闭航 空、轮渡和铁路运输；波兰暂停所有跨境航空、铁路和公路交通等等。 （2）欧盟——面对疫情可能给欧洲经济带来的重创，欧盟委员会13日出台协调措施， 提出一项将370亿欧元资金用于抗击疫情的建议，并提出在预算和国家援助方面给予成员国 灵活性，将帮助10万家中小企业获得约80亿欧元融资等。但是，欧元区经济内部差异很大， 协作渠道还不是很顺畅。成员国在欧盟统一援助计划方面存在分歧，如法国希望区内采取统 一协调的财政刺激措施，给予企业更大支持；德国则对加大公共支出等刺激措施表现出一贯 的谨慎态度。 第三，基于欧元区经济结构特征，疫情对欧洲经济的中期冲击会比美国严重。 2018年，欧元区商品和服务出口占gdp的比重为45.9%，远远高于中国（19.5%）、日本 （18.4%）和美国（12.2%）。 随着疫情扩散，意大利和西班牙等国先后宣布“封国”，欧洲已经成为此次大流行病冲 击最大的重灾区区域。甚至连美国也宣布针对欧洲的旅行禁令。 因此，不论是欧盟成员国之间的贸易，还是对外贸易，都将会减少，所以，相比地广人 稀、内需强的美国，欧洲经济受到疫情的打击会更大。 4.1.3警惕欧洲的债务风险，规模庞大的金融债或成危机导火索 首先，近期出现了打破此前“qe可以搞定一切危机”幻觉的新变化——高收益债利差显 著上升。 截至3月13日，彭博巴克莱泛欧高收益债利差升至6.66%，为欧债危机结束以来的最高位 水平。这显示近期的疫情和股市暴跌，引发了“qe搞不定疫情”，进而对于欧洲经济基本面 和的担忧，打击高收益债的持有信心。毕竟，从欧央行资产购买计划来看，公司债相较于其 他债券占比小。 过去数年，在负利率的环境下，欧洲不断地量化宽松，投资者已经形成了“qe可以搞定 一切危机”的幻觉。欧洲的qe也可以购买公司债，所以，欧洲的信用利差过去数年一直被压 在2-4%的低位。 其次，欧洲各国低评级的债务规模占比大，欧元区投资级债券指数中接近一半为bbb 级，而这两年欧洲将有大量高收益债到期。其中，2020年剩余未偿还高收益债规模为178.5 亿美元，2021年为339.12亿美元。 第三，欧洲金融债规模庞大，或成危机导火索 在巨量未偿还的欧洲债券中，金融债规模占比极大。截至2020年1月份，欧洲金融债未 偿还规模达35771亿欧元，是非金融债券未偿还额的2.5倍。 近三周（2月24日至3月13日）彭博巴克莱泛欧高收益债利差由3.07%上升359bp至 6.66%，达到了欧债危机时的水平；主要金融机构cds迅速走阔，截至3月13日，瑞信集团和 德意志银行cds，分别上升89bp 和 251bp至133.27bp和483.88bp。 4.2、第二个大雷：欧洲债务风险向美国的传递，警惕美国的页岩油、航空产业链的债 务风险 4.2.1美国的总体债务风险不容乐观，当心高收益债风险 美国当前的杠杆率远超过2008年，低评级的债务规模占比大，未来两年，美国将有大量 高收益债到期，不妙的是近期高收益债利差显著上升。 首先，2018年美国非金融企业部门杠杆率已达到74.4%，高于2008年的水平。 其次，美国低评级的债务规模占比大，美国投资级债券指数中接近一半为bbb级。未来 两年，美国将有大量高收益债到期，其中2020年接下来的时间高收益债到期规模为228.5亿 美元，2021年规模为756亿美元。 第三，近期高收益债利差显著上升。2017年以来，高收益债利差在3%-4%附近徘徊。3月 11日，高收益债利差升至6.46%，为2016年5月以来的最高值。 4.2.2原油价格战引爆页岩油、航空产业链的债务风险 （1）页岩油产业链——受原油价格战的二次伤害，躲得了初一躲不过十五。 首先，当前超低油价的价格战，表面上是沙特和俄罗斯的博弈，实质上是对抗美国页岩 油的增产，项庄舞剑意在沛公。 2014年11月，沙特曾大肆增产原油，试图通过低油价逼死美国页岩油，那次石油价格 战，美国页岩油产业通过巨量借债而最终活了下来。 随着美国页岩油的崛起，石油输出国组织（opec）及其产油盟国减产的影响力正在逐渐 减弱，opec 减产现在已经演变成美国页岩油抢占市场的一个过程，已使得俄罗斯全球第二 大原油出口商的地位受到威胁，这也进一步激化了opec 成员间的内部矛盾。 2020年3月6日，opec 扩大减产谈判失败后，两大巨头沙特与俄罗斯打响原油“价格 战”。随后，油价出现了史上罕见的单日暴跌，英国布伦特和美国西德克萨斯原油期货价格 一度跌至接近30美元一桶。 其次，油价暴跌，短期内肯定会影响页岩油企业现金流，进而可能影响到其还债能力。 后续风险监测，可关注页岩油相关公司cds。20200309美股行业涨跌分析，能源行业跌幅超 过20%。近期美国eog资源和康菲石油公司cds飙升，分别扩大28基点和148基点。 第三，后续美国页岩油债务风险一旦上升，可能引发整体高收益债风险，根据彭博的统 计，油气相关的债务规模在美国的高收益债中的比重当前为10.6%；当前美国信用债存量行 业分布中，能源业规模为8570亿美元，排名仅次于银行业。 （2）航空产业链——疫情冲击叠加产业链资本结构的负反馈 首先，此次疫情对航空产业链带来极大考验。航空服务公司来说，受疫情影响，对航空 运输需求下降，航空公司收入承压。 截至3月2日，国际航空运输协会（iata）针对海外疫情升级而发布对全球航空运输业的 影响预测，2020年全球航空客运业务的收入损失不少于630亿美元，最高可达1130亿美元， 并且不排除未来损失会更大的可能。 随着海外疫情升级，美国航空客运收入损失将进一步加大。当地时间3月11日，美国总 统特朗普宣布，“美国将对欧洲国家实行为期30天的旅行禁令”；之后，美国国务院罕见发 布全球旅行警告，直接影响到航空行业。2020年美国航空客运收入损失将远远超过国际航协 预测211亿美元。 其次，航空服务公司收入承压，间接影响波音等航空制造公司以及航空租赁公司的现金 流收入。 第三，无论是航空服务公司还是制造公司的资产负债率都非常高，中期来看，疫情对于 相关企业将带来巨大冲击。后续风险监测，可关注波音等相关公司cds。 4.3、第三个大雷：举债进行回购股份（buyback）的风险暴露 首先，过去几年，在美国的降息周期下，上市公司趁着利率走低而举债回购成为一种常 见的行为。公司回购股份（buyback）的确成为美股牛市后期的重要推动力，通过回购 （buyback）推动美股eps增长，其实是种“注水”的行为，并不能体现内生的真实的增长动 能。举债进行回购的行为会不会出现反向的风险呢？ 过去十年看，以标普500指数公司为代表的美国公司进行了大量的回购，2018年的回购 更是惊人，2018年q4标普500成分股公司回购金额高达2170亿美元，2019q1为2012亿美元。 从2019年因子表现的角度，回购\分红的公司能够取得超额收益，而体现内生增长的资 本支出因子却取得负收益。从侧面显示出，美股股价由回购驱动而非内生增长盈利驱动。 其次，举债进行回购的模式如果难以为继，轻则反向减持股份，重则破产清零。 以波音为例， 2016年以来波音公司回购了近450亿美元的股票。为了维持分红 回购计划，波音不断借 债，因而从2013年以来，波音公司的负债不断增加，2019年底公司负债总计达到了1419.25 亿美元，而公司净资产跌至-83亿美元。 自2月24日以来，截至3月12日，波音股价由330.38大幅下跌至154.84，跌幅达51%；cds 迅速攀升至2008、09年的水平。 五、投资策略：“危”中有“机”，以“长”打“短”，长钱买入好时机 5.1、中短期展望：乍暖还寒，股灾后的反弹或产生“v型反转”幻觉 以2015年中国a股经历的“杠杆牛”之后的股灾为例，上证综指（20150612-0709）下 跌，从最高点的5178.19，跌到最低点3373.54点，最大跌幅34.85%；之后，上证综指 （20150709-0724）反弹到4184.45点，最大反弹幅度24.04%。 这次，道指（2020212-0312）股灾型下跌，从高点29568.57点，跌到最低点21154点， 最大跌幅28.46%。考虑到近期美股市场上的杠杆快速下降，但牛市思维还未彻底放弃，很可 能再次反弹挑战850日均线（24320点）附近，15%左右反弹。考虑到3月13日已经大涨超过 9%，所以，后续美股涨幅空间可能在5%左右。 海外市场的短期反弹，有助于中国资产（a股和港股）的趁机反弹，但是，中期的海外 经济风险和债务风险依然箭在弦上，未来数月全球风险资产仍有压制。 所以，我对中国股市（a股和港股）判断， （1）短期，后续可能类似美股有周线级别、空间5%—8%左右反弹；但是，看1个季度， 全球市场短期定价的“锚⚓”很乱，贝塔不稳定，a股和港股的“倒春寒”的风险仍在，仍 有大震荡的风险。不建议按照“水牛的思维”进行追高、投机。 （2）只有中长期，等危机过去，到了面对全球经济基本面的影响阶段时，a股和港股才 能走独立行情。至少要从中期的维度（半年到一年）中国权益资产才是避风港，是躲避基本 面的寒风，是在比烂的全球经济之下看谁更有成长性。半年后那时候看看基本面的冷风之 下，哪个市场的盈利和估值的性价比更高，那时a股和港股可能才是避风港。建议考核期限 长的投资者，立足中长期（1年或以上）来找阿尔法。 5.2、长期展望：临危不惧，不论是股灾还是危机都是长期逢低买入最有竞争力的优质 公司的好时机 5.2.1、以1987年股灾为例，美国核心资产在股灾后依靠盈利驱动长牛 80年代，美国微观活跃，核心资产驱动美股走长牛。里根新政市场化改革、全球化竞 争，加速美国经济结构调整、产业升级，导致各行业的龙头崛起、强者更强，走向全球化竞 争的赢家。即使遭遇1987年股灾，标普指数在两年后才回到股灾前的高位，但是，股灾对核 心资产股价的影响，最终只是快速成长途中的一个小波折。比如百事、迪士尼、默克、麦当 劳、强生、沃尔玛等等代表性企业，pe都没有回到87年股灾高点，但是在eps驱动下，1989 年的股价远远超过87年的顶点。 5.2.2、次贷危机为例，核心资产短期不能避险但更快创新高、长期涨幅巨大 首先，2008年金融危机对美国股市的核心资产而言，也是场考验，有些公司类似雷曼兄 弟这样的百年老店破产了，对于活下来的反而更强大。 沃尔玛和麦当劳这样的消费龙头，2008年股价下跌幅度明显小于大盘指数，并且，在危 机之后很快就超过危机前的高点。 迪士尼，股价暴跌，跌幅与标普500相当，但相较于标普500用了5年时间恢复到之前的 水平，迪士尼仅仅用了1年半。 所以，精选那些中长期的确定性高的核心资产，危机的恐慌时刻正是逢低布局的好时 机。 其次，港股中的优质资产同样具有穿透危机的能力。 2008年金融危机之后，自2009年3月开始，港股开始了新一轮牛市行情。研究此段历 史，可以看到大危机之后估值因子大幅走强，即价值股走牛。从200903-201505区间因子收 益来看，本轮牛市的股价推动源于估值修复，pe和pb因子表现抢眼。此外，股息率因子表现 同样抢眼。 2008年金融危机，港股各行业普遍受到冲击，各行业出现不同程度的下跌。恒生资讯科 技业2018年度跌幅达63%，跌幅排名第二。然而，2009年资讯科技业年涨幅达205%，涨幅在 港股行业中居首位，率先回升至危机前水平。拉长时间轴来看，2008年金融危机正是资讯科 技业逢低布局的好时机。 5.3、投资建议：“危”中有“机”，立足长期逢低增持中国核心资产 5.3.1首先，建议长钱积极逢低布局，等待全球复苏时收获 建议类似巴菲特、中国社保这样的长钱、old monye的打法——以长打短，耐心逢低布 局中长期基本面靠谱的中国各领域核心资产（包括金融地产等传统行业的类债券属性的，也 包括性价比合理消费股，还有高成长明确的科技成长股）然后卧倒装死，等着全球市场恢复 理性之时。 首先，继续关注“类债券”核心资产，在价值股领域“守株待兔”，精选房地产、银 行、保险等低估值高分红的蓝筹股。这类核心资产当前的盈利估值的性价比在全球占优，低 估值、高股息率提供了“类债券”的安全边际。 具体而言，中国银行(2.99, -0.01, -0.33%)业的核心资产在全球同业比较中处于pb- roe性价比优势特别高的水平，适合中资保险资金、海外old money长线资金配置； 中国保险行业的核心资产，长线受益于中国保险密度和深度的提升，中短线受益于投资 收益改善，中短线反弹动能更足； 地产行业的核心资产高股息率、低估值，基本面受益于集中度提升、强者更强，短期在 中美贸易摩擦缓和、风险偏好提升以及全球低利率环境的背景下，也有较强的估值修复的动 能。 其他传统行业价值股，关注股息率提供的安全边际及可持续性，关注在各自细分行业的 竞争地位，以及经济稳增长政策、减税等对其盈利的影响。 其次，挖掘医药、消费和tmt、先进制造业细分领域的成长机会。但是，短期要警惕高 估值抱团取暖的板块可能受损与存量资金再配置的分流风险。所以，建议更大范围寻找性价 比合适的消费或科技领域的核心资产，进行逢低布局。 5.3.2其次，立足长期，一年以上，战略性看多港股，便宜是硬道理 港股的估值处于历史的底部，全球比较来看，性价比更高。截至3月13日，恒指预测 pe（彭博一致预期）为9.4倍；恒生国指预测pe为7.5倍，二者均处于2005年7月以来的1/4分 位数附近。恒生指数(24032.91, -276.16, -1.14%)当前静态估值水平（ttm市盈率）为9.8 倍；恒生国指pe-ttm为7.8倍，二者均处于2002年以来的1/4分位数附近。当前恒生指数的股 息率为4.3%，处于2006年9月以来的高位。 5.3.3第三，长期来看科技依然是未来三、五年的主旋律，耐心淘金中国科技核心资产 精密制造：1.1、半导体设备、锂电设备等新兴行业里面找“小巨人”；1.2、军工领 域：核心配套生产、优质基础电子元器件；1.3、传统设备：油气设备、工程机械和铁路设 备等领域，围绕“强者恒强”找景气改善的弹性。 化工及新材料；2.1、具备一体化、规模化、科研实力强大的传统化工白马龙头；2.2、 新材料领域的小巨人；2.3、农化等细分领域的冠军。 以新能源汽车产业链为亮点的汽车产业链；3.1、新能源车产业链上的电池、负极材 料、电解液和隔膜等；3.2、汽车领域优势龙头和特斯拉产业链。 节能和新能源产业链；4.1、光伏板块产业链；4.2、风电板块里装机高端匹配领域； 4.3、电力自动化；4.4生产型制造向服务型制造转变的白色家电。 以5g、半导体为亮点的tmt产业链：5.1、5g终端产业链的硬件和服务商龙头；5.2、5g 带动下的“2b”、“2c”端的新应用领域；5.3、5g网络设备等通信基建设备；5.4；半导 体、智能硬件平台及5g基站相关产业链。 生物医药及高性能医疗器械 附录：历史上相似金融环境及大类资产规律总结 如何将这次海外市场大震荡映射到历史上？从股票市场角度来看，从80年代至今，标普 500指数单周跌幅10%以上的，只出现过4次：1987/10/19-1987/10/23“黑色星期一”那一 周、2000/4/10-2000/4/14互联网泡沫破灭之初、2001/9/17-2001/9/21“9.11”事件后第一 周、2008/10/10次贷危机时创下单周最大跌幅的那次。 美股遭遇暴跌冲击之后，大类资产表现的规律总结： 标普500指数，短期震荡，中期牛熊不一：从整体看，标普500指数在冲击（跌幅较大 周）后，短期均出现上涨回调趋势，中期各次冲击后牛熊不一，除08年金融危机影响较为深 远外，标普500指数在其他各次冲击后半年内均震荡回调至较为稳定的水平。 美元指数在此冲击后的6个月呈涨势：08年金融危机后美元指数下滑，冲击后半年仍在 低位徘徊，其他次冲击发生后美元指数均上涨，冲击后6个月仍位于高位。 美国国债在此冲击后的6个月呈涨势：短期内，除00年4月美国国债指数在冲击后下跌 外，美国国债指数在历次冲击后均呈现上扬趋势。中期，冲击后6个月内美国国债指数净值 均上涨。 美国公司债在此冲击后的6个月呈涨势：危机对美国公司债的冲击较为短期，公司债指 数在冲击后的2-4周内出现不同程度的下跌，随后开始上涨，于冲击后两个月内回归冲击前 水平。（值得警惕的是，危机会使得企业债承压，我们的结论基于彭博巴克莱美国综合公司 债收益指数，纳入指数的都是优质公司，可能存在样本选择偏误，仍需防范黑天鹅） 黄金在此冲击后的6个月表现平稳，无明显涨跌：总体来看危机后黄金价格表现较平 稳，金价除08年金融危机后短暂的大幅下跌外，其他次危机后，均在小范围内上下波动，呈 现较为稳定的特性。 原油在此冲击后的6个月呈跌势：除00年4月那次冲击外，原油价格在遭遇冲击后均下 跌，并且在冲击发生后的半年内长期在低位徘徊。 |