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| 黄奇帆：推进资本市场高质量发展的六条建议 文|《中国经济周刊》 特约撰稿人 黄奇帆 《 中国经济周刊 》（2020年第19期） 人民日报 2020年10月15日 00:00 近年来，一系列重大举措如注册制、期货、基金和证券的外资持股比例限制逐步取消落地实施，彰显了我国大力推动资本市场改革，提高资本市场开放水平的坚定决心。我国资本市场的制度建设不断推进，治理体系和治理能力明显提高，改善了融资环境，提高了国际认可度。 一 我国资本市场的供给现状 我国资本市场从供给结构上大致可以分为融资端、投资端及机构端。 从融资端来看，目前我国上市公司在注册制改革的推动下，a股上市公司数量已突破4000家。这是我国资本市场30年来的重大标志性事件。尤其是科创板和创业板注册制相继实施以来，公司上市速度明显加快。20年前，a股公司家数突破1000家；10年后即2010年9月，a股公司数量突破2000家；仅仅过了6年，2016年12月，a股公司家数突破3000家。如今仅仅用了不到4年的时间，上市公司总数突破4000家，上市公司数量增长进一步“提速”。从去年7月开市的科创板以及今年8月创业板注册制落地，注册制改革有效提升了a股上市公司的扩容效率。从资本市场市值来看，我国资本市场已发展成为全球市值第二大的市场，股票市场总市值突破70万亿元，占我国gdp的70%左右。从公司市值来看，千亿巨头已有百家以上。随着未来a股扩容的速度加快，上市公司数量还会更多，资本市场发挥直接融资的功能正在不断扩大。 从投资端来看，过去由于a股市场高波动性特征，缺乏稳定的财富效应，居民资产、长期资金往往难将a股作为长期稳定的配置资产。在总市值口径下，美国和中国机构投资者占比分别为60%和13%，a股机构化程度显然还有较大的提升空间。但随着注册制逐步落地、外资准入门槛降低，监管部门大力发展权益类基金，积极推动社保资金、保险资金和银行理财资金等入市，a股加快从较为封闭、散户为主的市场向成熟市场转变。特别是今年以来，在党中央坚决有力的领导下，由于采取了有效措施快速控制了疫情，a股总体保持相对韧性，2020年二季度外资净流入a股市场超过600亿美金，处于历史较高水平。特别是美元指数趋于疲软的情况下，人民币资产的吸引力增强，截至2020年8月末，境外机构累计持有中国债券2.8万亿元，人民币资产成为全球机构重要的配置资产。 从机构端来看，我国证券基金行业从无到有、从小到大、从本土化到国际化、从粗放经营到规范发展，取得了巨大成就。行业规模迅速扩大，资本实力显著提升，业务体系日益完善，治理水平和风控能力大幅提高，科技化程度不断增强，多层次资本市场有序搭建，为实体经济发展提供了强有力的支持。但与海外成熟资本市场相比，我国证券公司综合实力、竞争力还相对较弱，直接投资、并购顾问能力不高，证券公司行业集中度太低。而公募基金行业也同样面临结构性问题，截至2020年8月末我国公募基金资产规模已达17.8万亿元。但与美国等成熟基金市场相比，我国公募基金一直存在着结构性失衡，表现为货币基金规模过大，投向股票资产的基金规模较小，导致公募基金长期价值投资能力和专业定价能力未能得以充分体现，对资产市场的定价效率贡献和支持实体经济的功能效率未达到公募基金应有的水平。 总的来看，我国资本市场在融资端、投资端及机构端均有着长足进步，但也存在着明显的短板和弱项。未来几年，是全面深化资本市场改革的重要窗口期，要努力构建更加成熟更加定型的资本市场基础制度体系，不断提升资本市场治理能力，全面提升资本市场支持实体经济的能力。 二 全面提升融资端、投资端、机构端能力，推动资本市场高质量发展的六条建议 党的十八大以来，习近平总书记对资本市场作出了一系列重要指示，为全面深化资本市场改革指明了方向。围绕建设“规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”这一目标，党中央、国务院在资本市场改革方面推出一系列里程碑式改革措施：设立科创板并试行注册制，拉开了新时代资本市场改革的大幕；新三板精选层改革、创业板改革，为创新型企业提供新的融资渠道。这些改革措施的落实推进，都将有利于我国提高直接融资比重，增强金融供给与实体经济需求之间的适配性。但不可回避的是，我国资本市场当前在融资端、投资端、机构端上仍然存在不少短板，未来需要进一步深化改革，加强基础性制度建设，促进资本市场长远发展。 1.遏制大股东高位套现、减持股份 发达国家股市是机构投资者为主体的市场，大股东股票交易对手一般就是大机构投资者，如果大股东把散户投资者当成交易对手，不仅属于错配，也不公平，甚至存在欺诈之嫌。在我国，大股东高位套现减持早已被我国股市散户投资者深恶痛绝，尽管证监会、交易所也曾多次出台制度， 如2017年公布过的减持新政在减持时间、减持方式、减持比例和信息披露等方面都作了严格的规定。不过与成熟市场相比，还是存在过于宽松的问题。大股东在巨额利益驱使下，高位减持行为仍然屡禁不止。 高位减持规模大了，会影响公司法人治理结构的稳定，还会影响股市的稳定。较好的解决方式是，证监会或交易所出台规定，前十大股东减持股份必须提前一周公开披露信息，广而告之用多长时间、减持多少股份、资金用途是什么、未来什么情况下还会继续减持等等。同时对大股东减持形成的利润，应严格执行20%利得税的规定。这样，就能有效约束大股东高位减持股份这一行为，有利于维护股市稳定和中小投资者合法权益。 2.尽快建立有效的退市制度，打破我国股市ipo的“刚性兑付” 优胜劣汰、有进有出、有呼有吸是股市健康发展的生命之基。从发达国家股市的经验看，每年上市、退市股票大体持平，上市公司数量总体平衡。这个平衡可以保障具有国家主权特征或系统重要性股票价格所需资金不至于被大量分流，也是股票市场新陈代谢、保持活力自然而重要的过程，正所谓“流水不腐”。 a股注册制改革之后，ipo的大门会打得更开，所以在全面推行注册之后，a股市场会经历一个快速扩容的过程，非常类似于美国股市上世纪八九十年代的扩张速度，但与此同时，退市的效率也必须大幅度提升。从2016年至今，我国退市公司总数共34家，年均退市率仅0.2%，而美国纳斯达克市场年均退市率5.7%，我国与成熟资本市场退市率还有不小差距。设立科创板、创业板改革提速并试点注册制后，加大退市力度势在必行。 成熟市场退市既有强制退市，又有主动退市，经常出现的场景是主动退市大于强制退市的数量。对主动退市申请的，也是注册制管理，只要合法、没有猫腻，就允许其自行退市。在强制退市方面，有三种情况要无条件地强制退市。第一种，上市过程中造假的。凡在新股ipo过程中造假的、违法犯罪的，上市以后一旦发现，采取零容忍措施，无条件退市，关联的证券公司、会计师事务所、律师事务所也要“陪绑”，受到相应的惩罚。第二种，上市公司信息披露造假、欺瞒，犯错性质达到了刑事案件档次，就要强制退市。第三种，企业本身连续若干年经济指标达到退市标准，依法强制退市。这三种强制退市，要制定明确的制度，加大执法的力度，形成惯例。 3.完善年金制度，充实长期资本来源 中国资本市场这20多年来一直被诟病的一个问题就是缺少长期投资资本，缺少机构投资者的力量，其结果表现为市场投资散户化。如何通过改变机制体制实现长期资金入市呢，实际上只要两种资金到位了，长期资金就有了。第一是企业的年金，第二是每个老百姓为自己家庭购买的养老保险、商业保险。企业年金是中国版的“401k”社会保障计划，大力推进必将在健全社会养老保障体系的同时，为股市、经济集聚巨额的长期资本。 美国从20世纪30年代发展至今，已经形成基本社会养老金（通过政府收入安排）、401k补充养老计划（企业雇主和雇员共同支付）以及个人养老账户三大养老保障制度，其中401k补充养老计划是一个非常重要的支柱。截至2018年底，美国养老金体系三大支柱的资产规模合计约27.13万亿美元，同期gdp现价为20.49万亿美元，养老金规模已经达到gdp的132%。其中401k补充养老计划在三大支柱中占比高达61%。 我国企业年金相当于“中国版401k”补充养老金计划，但运行10余年效果不太理想，2019年末总规模仅1.8万亿元，尚不足gdp的2%，且90%的企业年金来自大型企业。增加企业年金特别是增加中小企业年金，有着巨大的潜力空间。建议改革现行的公积金制度，代之以新的年金体系。企业年金由企业缴纳的部分税前列支减免企业所得税，个人缴纳的部分免缴个人所得税，以此撬动几十倍于免税额度的企业年金。企业可以在几千家私募基金里遴选100家善于运作、投资回报率比较高的进行lp投资，形成相当部分的长期股权资本进入股市。由此，中国资本市场上的机构投资规模变大，占比提高，资本市场的散户投资、短期资金炒作的特征就会渐渐消失。从这个意义上讲，整个中国资本市场才会出现健康向上的发展趋势。 4.壮大资本市场机构投资者力量 中国资本市场的机构投资者大致包括公募基金、私募基金、保险机构、国资运营公司、产业引导基金、外资机构等。 从具体结构来看，中国目前有120多家公募基金，掌管着17万亿元左右的资金，其中有7.7万亿元投向货币基金，7万多亿元投向债券，2万多亿元投向股票。2万多家私募基金掌管着14万亿元左右的资金，而其中10.3万亿元是作为股权投资基金投资在未上市的企业里，很多投在房地产和金融理财业务上，仅有2万亿元是证券市场基金。保险资金中，股票和证券投资基金规模为2.6万亿元，占比不足15%。加总之后，中国公募基金、私募基金、保险资金真正投资到资本市场上的资金约7万亿元，市值占比仅仅约10%。 资本市场包括一级市场和二级市场，基金既是一级市场上市前的企业培育的股权投资力量，也是二级市场资金收购兼并投资运作的关键，所以基金是资本市场发展的杀手锏。除了大力推动公募基金、私募基金发展壮大外，更重要的是要推动国有资本运营公司、产业母基金发展。党的十八届三中全会提出，要进一步加强国有企业的管理，增强国有经济和国有企业的活力、控制力、影响力，国有经济的管理，要从资产管理转化为资本运营。以淡马锡为例，淡马锡有5000亿新元，等于4000亿美元左右的资本，淡马锡把4000亿美元中的1/3投在美国，1/3投在欧洲，1/3投在中国和亚洲地区，近20年资本平均回报率达15%左右。 目前我国国有企业净资产大概50多万亿元，如果将30%的资本金拿出来以资本的形式来运营，就能形成约16万亿～17万亿的资金。国有资本的运营模式可以进一步灵活化，既可以投资到国有企业，也可以投资到民营企业、外资企业，还可以投资到各类私募基金、产业基金中，作为这些企业的lp，这些私募基金、产业企业聚焦创新类企业，能够推动他们早日成功上市成为独角兽。总之，国有资本的运营不仅盘活了固定资产，还能够成为新形势下我国资本市场发展的助推器，起到双赢甚至多赢的作用。 最理想的局面是，资本市场的市值中，40%是机构投资者，包括公募、私募、国有资本、保险资金等；30%是上市公司大股东拥有的股份；另外30%是社会游资的资金。如此一来，资本市场就能形成长期均衡发展的良好局面。 5.支持证券行业整合，形成世界级投资银行 资本市场的壮大，必须要有非常强大和优秀的投行。我国自身的投行体系和国际领先的投行体系相比，从业务规模、收入规模、资本体量再到新业务和创新业务的开展，均落后明显。华尔街有五大投行：摩根大通、美林银行、高盛、摩根士丹利和花旗集团。2020年《财富》全球500强排名中，摩根大通排名第38位，2019年净收入已经达到1156亿美元。而国内最大的证券公司——中信证券，2019年营收431亿元，与华尔街巨头相比，差距悬殊。此外证券行业整体来看过于分散，以美国为例，美国投资银行经过上百年的发展和竞争，已经形成了稳定的竞争格局。高盛、摩根士丹利、花旗、美林占据主要市场份额，约为50%，而我国前四大券商营业总收入占比仅约37%。 随着新经济对资本市场的依赖程度越来越高，需要与之相匹配优秀的国际性投行，这方面需要走的路和需要提升的空间非常大。通过重组实现券商行业的快速发展，是比较可行且生效比较快的方式。此外，在证券行业对外开放的趋势下，资本市场需要一些大型证券公司全面提升竞争力，打造国际“航母级券商”，与外资机构在中国市场乃至全球市场展开全面竞争。 6.推动资管机构开放，让民众共享资本市场发展红利 我国居民财富规模庞大，资管市场潜力较高，资管机构正迎来难得的发展机遇。然而，我国资管机构在全球的市场地位并不高，与国际优秀的资管机构如贝莱德、道富、先锋相比还有很大差距。 推动证券基金业更高水平的开放，是促进资管机构核心竞争力的关键一环。一方面，外资证券、基金、资管公司的进入将引发“鲇鱼效应”，我国资产管理行业必将在外资资管机构的竞争压力下焕发出蓬勃生机，整体水平大幅提升；另一方面，引入国际成熟的、深具用户服务能力的资管巨头和境内规范化运营的互联网资产管理机构，可以促进国内的资管机构打破现在同质化、销售驱动的局面，真正站在投资者一边，通过构建成熟的投顾服务体系，提供低门槛、服务透明的理财服务，引导老百姓以基金全委托、基金组合等不同的方式来分散投资、平滑风险，推动散户通过公募基金的方式入市，让投资者拿得住，促进散户机构化，从而有效提升投资者的收益获得感。 以上6条建议中， 其中前两条涉及融资端，通过大力推行退市制度、遏制股东高位减持，促进资本市场参与主体良性循环。中间两条涉及投资端，引入更多的长期资本、扩大机构投资者占比，推动资本市场做大做强。后两条涉及证券基金行业的强强联合和对外对内开放，可以有效提升其竞争力和服务水平。 大变局、大变革的时代既带来新挑战，也孕育新机遇。搞好资本市场是党中央“以内循环为主，国内国际双循环”发展战略的关键一招，我们要按照习近平总书记补上资本市场发展短板的精神要求，加快多层次资本市场体系建设，以完善资本市场基础制度、提高治理能力和治理水平为主线，切实加强资本市场的诚信建设，坚决打击证券期货市场违法违规行为；扎实推进资本市场高质量发展，更好服务构建新发展格局，为把资本市场建设成为经济发展发动机、供给侧结构性改革的杀手锏，产业升级和创新驱动的推进器，老百姓致富的财富通道而努力工作。我相信，到2050年，中国成为社会主义现代化强国时，中国资本市场一定会成为我们现代化强国的重要标志！ （作者黄奇帆先生为清华大学互联网产业研究院产业转型顾问委员会主席，本文是他在2020年9月26日于2020中国资产管理武夷峰会上发表的讲话，《中国经济周刊》在获得授权后发布） |